加息周期与股票估值 

随着通货膨胀的加剧（2022年2月美国CPI同比上涨7.9%），以及长期的低利率政策（美国联邦基金利率自2011年以来，一直维持在0-0.25%的超低水平），3月16日美联储宣布加息25个基点，随后英国央行也宣布加息25个基点，以美国为代表的西方市场经济国家已进入新一轮加息周期。

利率是影响股票价格的基本变量，尤其它在决定股票市场的整体估值方面起到重要的作用。利率既是资金使用者的成本指标，也是资金出借者的收益指标。从理论上分析，一般我们把资金收益分成两部分：无风险收益和风险溢价。人们把各国十年期国债的收益率当做无风险收益率的现实代表。而投资股票获得的收益则是典型的风险收益，因为我们购买股票时，由于其预期收益往往存在巨大的不确定性，也就是说存在投资风险。因此，股票投资收益包含对投资风险的某种补偿，称之为风险溢价。所以，股票市场的投资收益率理应比购买国债的收益率要高。

在一定的市场利率水平下，资金在不同市场之间的配置保持某种均衡状态。当市场利率发生变动时，就会导致资金在不同市场之间的流动，从而达到某种新的均衡。比如各国中央银行实施加息，那么，意味着资金的无风险收益率就会提高；在这种情况下，人们投资于股票的风险溢价也要求提高。而这正是通过资金在不同市场间的流动实现的。我们拿我国的十年期国债收益率和沪深300指数为例加以说明。2022年3月16日，我国十年期国债收益率为2.810%，意味着我国目前无风险收益率为2.81%，处在相对较低水平。我们再看看股市的盈利收益率。上市公司的盈利收益率就是上市公司的总利润除以上市公司的总市值，计算公式为E/P，这就相当于市盈率P/E的倒数。那么整个市场的盈利收益率就是各个上市公司的市盈率倒数的加权平均数。我们以沪深300指数代表整个中国的证券市场。2022年3月16日沪深300指数的市盈率为15.07倍，那么股市的盈利收益率就是6.64%。由此可知，目前股票对国债的风险溢价为3.82%。如果央行加息，就会导致债券价格下降，债券收益率上升，这个风险溢价会缩小，这会促使人们卖出股票转而买入债券，从而使资金由股票市场流向债券市场。结果使股价指数下跌，股票市盈率下降，这又进一步导致股票的收益率上升，这种市场间的资金流动会持续到建立新的平衡为止。

显然市场利率与股价指数乃至市场估值呈负相关关系。这一点美国股市从今年年初以来下跌近两成，同期美国十年期国债收益率大幅上涨到2%以上得到验证，因为自今年年初以来加息预期被市场广泛接受。当然，市场利率与股价指数的负相关关系并不等于是线性关系，现实中甚至还会出现背离的情况，这是因为影响股市并非只利率单一因数，经济状况、国家政策、突发事件乃至心理因素等等都可以影响股市。

今天我们探讨利率与股市的关系，主要目的是便于人们判断股票市场的估值是否处在一个合理的水平，从而做出正确的投资决择。投资界普遍认可的一个参考标准是：股市盈利收益率对无风险收益率达到2倍以上，比如目前我国十年期国债收益率为2.810%，那么股市盈利收益率在5.82%以上，该收益率对应的市盈率为17.8倍以下，市场估值是合理的。2022年3月16日沪深300指数的市盈率为15.07倍，股市的盈利收益率为6.64%，那么可以得出A股市场整体来讲是具备投资价值的。